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万华化学

收购巨力47.81%股权，蓬莱基地多项目环评公示

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学（600309）正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 　 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 　 万华化学价差指数处于历史14.95%分位数 　 截至2023年5月14日，2023年Q2万华化学价差指数为80.02，较2023年Q1下滑0.29个百分点(以2010年Q1价差为基点)，处于历史14.95%分位数。按照4月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023年二季度万华化学归母净利润为43亿元。 　 其中，2023年Q2万华化学聚氨酯板块价差指数为99.96，较2023年Q1下滑2.17；处于历史21.15%分位数。2023年Q2万华化学石化板块价差指数为67.93，较2023年Q1上升7.69；处于历史12.83%分位数。2023年Q2万华化学新材料板块价差指数为41.13，较2023年Q1下滑9.35；处于历史14.89%分位数。 　 盈利预测和投资评级 　 综合考虑公司近期主要产品价格价差情况，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2023-2025年归母净利润分别为204.55、291.30、379.52亿元，对应PE分别13、9、7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 　 风险提示 　 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

新奥股份

进击的天然气产业链一体化龙头

天然气产业链一体化龙头。新奥股份（600803）是本部位于河北省廊坊市的一家优秀民营企业，实控人是王玉锁先生。公司主要从事天然气产业链一体化的经营，天然气分销以及直销是公司主要的收入和利润来源，2022年营业总收入和毛利中，天然气分销/直销占比分别为67%/11%、44%/13%。2022年公司总销售气量362.04亿方，约占全国天然气表观消费量的10%，行业龙头地位突显。 　 天然气分销业务稳健增长。分销业务主要是由新奥能源(02688.HK，截至2022年末新奥股份持有其32.64%股权)运营，包括零售与批发。公司零售气销量从2009年的29亿立方攀升至2022年的259亿立方，年均复合增长率为18%。近几年工商业用户占比稳定在80%左右，居民用气占比约为20%，工商业用户占比高，下游用户结构较为有利，可以灵活顺价。批发业务是零售业务的补充，主要面向经营区管网未覆盖的客户或者贸易商等，以市场化定价为主，销量从2010年的2.2亿立方攀升至2022年的67.6亿立方，年均复合增长率为33%。 　 天然气直销业务快速增长。直销业务以采购国际天然气资源为主，配合国内自有和托管LNG液厂资源及非常规资源等，向国内工业用户、城市燃气运营商、电厂、交通能源运营商、国际贸易商等客户销售天然气。2022年公司新增国际长协资源530万吨/年，累计已签订764万吨/年的国际长期购销协议。直销气业务机制灵活，可以转口再销售，2022年公司实现天然气直销气量为35.1亿立方米，价差高达0.72元/立方米。国内天然气消费仍有较大的增长空间，大客户为主的直销业务也将有长足发展，预计在2030年前有超过1500亿方增量市场规模。 　 天然气接收站业务：承上启下，未来有望放量。当前舟山LNG接收及加注站项目实际处理能力达到750万吨/年，待三期完工后有望新增处理能力350万吨/年。随着国际天然气价格逐步理性回归及国内下游需求恢复，将有力促进舟山接收站业务发展。舟山接收站承诺在2022年-2025年，分别实现净利润为3.5、6.4、9.3、12.0亿元。 　 综合能源及增值业务：从泛能理念出发，业务增长迅速。综合能源业务立足于客户节能降本、低碳转型需求，因地制宜融合天然气及生物质、光伏、地热等可再生能源，为客户量身打造冷、热、气、电综合能源供应及低碳智能方案。增值业务是以客户为中心，为家庭用户提供安全佑家、低碳爱家、智联优家三大核心服务产品。2022年营业总收入和毛利中，综合能源/增值业务占比分别为8%/2%、7%/9%。 　 工程建造与安装业务：氢能业务有望成为亮点。工程建造业务主要是天然气基础设施工程、市政工程、新能源工程、数智化四大工程。公司自2011年开始承接氢能工程项目，经历了10余年的积累，目前已形成成熟的氢能制取及加氢站工程项目的建设经验，参与的氢能相关工程达到40余个。安装业务主要面向居民和工商业用户，提供燃气使用的庭院管网敷设及设备安装、室内管道及设施安装、售后维保等服务。2022年营业总收入和毛利中，工程建造与安装业务占比分别为5%/15%。 　 能源生产业务：煤炭业务盈利能力较强。该项业务主要是煤炭业务和甲醇业务。公司目前拥有王家塔煤矿(权益产为800万吨/年)，该矿位于内蒙古鄂尔多斯伊金霍洛旗，该矿采选都委托给第三方运营。王家塔煤矿地质结构简单，煤种主要是为不粘煤，2022年实现净利润13.4亿元。甲醇业务位于内蒙古鄂尔多斯市达旗，合计产能为120万吨/年，权益产能为96万吨/年。 　 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年实现归属于母公司股东的净利润分别为66.1/75.5/86.0亿元，同比分别+13%、+14%、+14%，折合EPS分别是2.13/2.44/2.77元/股，当前股价(21.37元/股)对应PE分别为10.0/8.8/7.7倍，公司具备产业链一体化优势，上游气源供应稳定、签订的国际长协具备成本优势，中游接收站业务未来有望放量，下游天然气销售机制灵活、抗风险能力强，公司可以在市场价格高昂的时候通过直销模式实现业绩快速增长，在市场价格较低的时候通过零售业务实现稳健增长，进可攻退可守，经营模式具备较强抗风险能力。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　 风险提示： 　 (1)经济增速放缓风险； 　 (2)气源获取及价格波动风险； 　 (3)安全经营风险； 　 (4)衍生产品风险； 　 (5)新项目建设进度不及预期风险； 　 (6)公司管理及运营风险。

舍得酒业

战略清晰，攻势十足

事项： 　 我们近日参加了舍得酒业（600702）2022年度股东大会，会上公司交流积极，就公司发展战略、经营计划等展开系统阐述，并就市场普遍关心的产品矩阵、渠道及市场布局思路等问题进行详细解答。核心反馈如下： 　 评论： 　 战略清晰坚定，组织敏捷高效，经营渐入佳境。在机遇与挑战并存的复苏元年，公司战略清晰且坚定，会上明确表明将坚持实施“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”四大战略，实施老酒“3+6+4”营销策略。今年具体经营规划上，更加追求长期主义不压货，围绕“战役、过程、破圈、爆品”四个关键词布局。我们会上亦深切感受到公司上下对发展战略的认同，且充满斗志、士气十足，主要系公司持续加强现代化管理，全面梳理薪酬体系，落实内部人才培养规划，并推动数字化平台建设及精益过程管理，加快组织进化速度。 　 产品端坚持多品牌矩阵战略，加快向平台型企业进化。公司将“双品牌战略”进化升级为“多品牌矩阵战略”，以“老酒战略”为基石，流通渠道将长期坚定聚焦藏品十年(千元价格带战略新品，规划6月上市，股东陆续招募中，2-3年目标10亿)和品味舍得(400元主流价格带原有战略大单品，目标百亿)两大单品，并带动智慧舍得(600元升级价格带原有产品)持续发展。同时公司持续加强沱牌曲酒、特级T68的运作，加速夜郎古融入生态体系，叠加超高端产品以及文创产品等布局，主次分明，加速向平台型企业进化。 　 渠道端保持定力优化结构，置顶C端布局增量。公司渠道上保持定力，坚持不压货政策，目前库存保持2个月左右的健康水平。同时公司持续优化经销商结构，成立三级经销商顾问委员会等组织，并以联盟体/平台商等模式加强渠道精细化管控、维护核心经销商利益。营销端置顶C端，加强宴席布局，支持大型品鉴活动/回厂游、建设旗舰店/形象店等活动。此外，在夯实传统渠道的基础上，公司积极拓展要客、KA、新零售、互联网等新渠道储备增量。 　 市场端重点深耕核心市场，加速拓展新市场。一方面，公司重点聚焦深耕“川冀鲁豫及东北”核心市场(十亿级别，东北在相关价格带市占率第一)，启动“会议营销”+“团队会战”的双会战役，收效明显。今年1-5月核心市场表现相对较优。另一方面，公司亦加速新市场拓展，突破华东华南，提升西北市场，规划重庆、南京、武汉等10个重点市场招商布局。此外国际业务部借助复星的国际视野与平台，稳步推进国际化战略。全年看，预计新市场增量贡献30%，核心市场增量贡献70%。 　 投资建议：战略清晰坚定，渠道健康布局积极，Q2或迎较高弹性，维持目标价220元，维持“推荐”评级。公司战略清晰、规划积极，渠道保持健康，品味舍得、舍之道等动销较优，宴席市场具备优势，优化渠道、促进动销等动作不断，外部需求好转后或可释放较高弹性。我们维持2023-2025年EPS预期6.22/7.95/10.25元，维持目标价220元，维持“推荐”评级。 　 风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。