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国内稀缺自主知识产权以太网PHY 芯片供应商，客户资源优秀。1）公司是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层（PHY）芯片供应商，获得华为哈勃投资；2）产品矩阵逐渐丰富，在以太网PHY 芯片基础上，将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片，预计2025 年两个新产品线的营收占比接近40%。3）随着新料号持续拓展，公司业绩进入收获期，短期内行业景气度下滑导致业绩承压。公司2022 年实现营收4.03 亿元，23Q1 公司实现营收0.53 亿元，同比-42%，实现净利润-0.27 亿元，同比-351%。

进口替代空间大且替代进程加速。1）据公司招股说明书，2025年全球以太网PHY 市场规模有望达300 亿元，目前国内90%以上市场份额由国际厂商占据，国内车载以太网芯片市场超99%由国际厂商占据，国产替代空间广阔。2）以太网下游重要应用领域如路由器、交换机国内市场基本实现国产化，新能源汽车市场国内厂商进展明显，有望带动芯片国产化。

看好下游新能源车领域高景气度机遇，通讯、工控需求稳定。

1）随着汽车智能化、网联化发展，为满足数据传输需求，车载以太网部分取代传统CAN 主线技术成为主流趋势，未来L3 及更高级别智能驾驶将进一步打开车载以太网市场。2）公司产品技术性能可对标海外巨头产品，充分受益国产替代，客户目前涵盖新华三、大华股份、海康威视、烽火通信、汇川技术等，车载百兆产品已经实现小批量出货，车载千兆产品已通过广汽、德赛西威测试。我们预计2023-2025 年车规级产品营收分别为0.21 亿元、0.45亿元和0.88 亿元，分别同比+385%、+119%、94%。

2023 年2 月，公司发行新股2000 万股，发行价92 元/股，募集总金额18.4 亿，其中13 亿元将用于车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。

我们预计23-25 年收入分别为5.01 亿元、7.56 亿元和10.34 亿元，归母净利润分别为-0.36 亿元、0.13 亿元、0.91 亿元，采用PS 估值法，给予24 年25 倍PS，市值为188.9 亿元，对应目标价为236.17 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

下游领域客户拓展不及预期的风险；新产品研发风险；市场竞争加剧风险；股票解禁风险。